Anleihen Und Die Konvexität Handel

Anleihen und die "Konvexität" Handel Durch SeekingAlpha. 30. Mai 2013, 05.35.15 EDT Es ist schon lange her, die wir gehabt haben Grund zur Sorge und denken über das Phänomen der Hypotheken Konvexität und die Wirkung, die es auf dem Anleihemarkt haben. Aber mit 10-Jahres-Zinsen bis 50 Bp in weniger als 1 Monat, und einige von der Verkaufswelle, die vor kurzem zugeschrieben "Konvexität bezogenen Verkauf," es lohnt sich in Erinnerungen. Wir müssen uns mit dem Konzept zu starten "negative Konvexität." Dies ist eine andere Art zu sagen, dass eine Marktposition kürzer (oder weniger lang), wenn der Markt steigt, und mehr (oder weniger kurz) erhält, wenn der Markt nach unten geht. Das ist natürlich eine schlechte Sache: Sie lieber länger sein, wenn der Markt geht nach oben und weniger lang, wenn der Markt nach unten geht (und, nicht überraschend, nennen wir das positive Konvexität). Nun, ein Portfolio von Strom-Kupon-Hypotheken für Wohnimmobilien in den USA zeigt die Eigenschaft der negativen Konvexität, weil der Hausbesitzer hat das Recht, im Voraus bezahlen die Hypothek jederzeit und aus beliebigen Gründen - zum Beispiel, weil das Haus verkauft wird, oder weil der Hausbesitzer will zu einem niedrigeren Zinssatz zu refinanzieren. In der Tat, die Inhaber von hypothekenbesicherten Wertpapieren erwarten, dass in jeder Sammlung von Hypotheken, eine gewisse Anzahl von ihnen vor, zahlen für nicht-wirtschaftlichen Gründen (wie zB das Haus verkauft) und der Rest wird im Voraus bezahlt werden, wenn die wirtschaftlichen Umstände es zulassen . Nehmen wir an, in einem Pool von Hypotheken, die durchschnittliche Hypothek wird erwartet, dass off in bezahlt werden (nur um eine Reihe, nicht dazu bestimmt, eine genaue oder aktuelle Zahl sein) zehn Jahre. Dies bedeutet, dass die Sicherheit von diesen Hypotheken (MBS kurz) gesichert wäre eine Laufzeit von rund zehn Jahren haben, damit ein Rückgang von 1% der Zinsen würde, in der Abwesenheit von Konvexität, die Preise in etwa 10% steigen. (Ich bin zu abstrahieren von den Feinheiten der Macaulay VERSUS VERSUS optionsbereinigte Dauer hier für die Zwecke der Darstellung geändert.) Nun, das ist wirklich nur eine Vermutung auf, wo die Zinsen sind derzeit. Da die Zinsen ändern, nimmt auch die Laufzeit der Anleihe. Wenn Hypothekenzinsen sinken deutlich, als die meisten der Hypotheken in dieser MBS würde und die Dauer der Sicherheits Voraus bezahlen würden stark zurückgehen. Nehmen wir an, nach einer ausreichenden Rückgang der Zinssätze, die gleichen Pool von Hypotheken in dieser MBS wird erwartet, dass im Durchschnitt im Voraus bezahlt werden, in nur 3 Jahren. Jetzt eine weitere 1% Anstieg der Zinsen führt nur dazu, der Preis der MBS auf etwa 3% steigen. Dieser negativ Konvexität und welche hier von Bedeutung ist, wie die Inhaber von MBS reagieren. Um eine ähnliche Marktengagement aufrechtzuerhalten, der Besitzer des MBS muss mehr Anleihen, Swaps oder MBS zu kaufen, um seine Dauer zu halten. Das heißt, in eine Rallye, muss der MBS Besitzer, mehr zu kaufen. Dies ist "Kauf hoch", und es ist die Manifestation einer Seite, dass negative Konvexität. Nehmen wir an, statt Zinsen steigen stark an. Statt nun erwartet jene Hypotheken wirtschaftlich Pre-Pay über die nächsten 10 Jahre, erkennen wir, dass die Chancen für diese Hausbesitzer zur Refinanzierung ging einfach weg (zumindest für eine Weile); Folglich erwarten wir nun die Hypotheken an in 15 Jahren zahlen sich aus im Durchschnitt eher als 10. Ein weiterer Anstieg von 1% der Zinsen bewirkt Preise auf 15% anstatt 10% fallen. Auch hier müssen die MBS Inhaber zu reagieren, und sie tun dies durch den Verkauf von Anleihen, Swaps oder MBS auf Dauer aufrecht zu erhalten. Das heißt, in eine Verkaufswelle, die MBS Eigentümer muss mehr verkaufen. Dies wird "verkauft Low", und es ist die Manifestation der anderen Seite der negativen Konvexität. Zusammengenommen, wird ein Manager eines großen MBS-Portfolio verdienen eine höhere als durchschnittliche Kupon, wird aber auch systematisch den Kauf und Verkauf von High Low auf seinen Hecken und jedes Mal verlieren ein wenig Geld. Noch wichtiger ist für unseren Fall hier ist, dass, wenn der Markt bewegt sich genug, um die Absicherungsgeschäfte auslösen, dann sagen wir, dass "die Konvexität Handel" hat eine erhebliche Menge an den Verkauf in einen Sell-Off, oder eine erhebliche Menge an Kauf in einer Kundgebung verursacht, und dies bedeutet im Wesentlichen, Kraftstoff wird ins Feuer gegossen und der Umzug wird verschlechtert. Der Hypothekenmarkt ist massiv, und vor allem mit Händlern mit weniger Kapazität für Market-Making Risikobereitschaft eine große Wölbung Handel könnte einen großen Schritt führen. In den 2000er Jahren, ich erinnere mich zwei massiven Sell-Offs von mindestens 125bps über einen Zeitraum von wenigen Wochen, in dem jeder 5bps schien bringen einen weiteren großen Anbieter und drücken Sie den Markt ein weiteres 5bps. Herauszufinden, was genau der Triggerpegel ist, bei der die Konvexität Handel einsetzt ist die Domäne der Hypotheken-Analysten, und es gibt eine Menge Intelligenz und Rechenleistung dieser Analyse setzen. Diese Leute können Ihnen sagen, dass "eine 10-Jahres-Note Rate von 2,25% führt dazu, dass der Markt mehr durch 150bln 10-Jahres-Note Äquivalenten zu bekommen [nur klar zu sein, das ist eine konfektionierte Beispiel]", was wiederum bedeutet, dass es wird wesentlich mehr verkaufen, wenn die Zinsen nähern dieses Niveau. Nun, ich weiß nicht, was die aktuellen Trigger-Niveaus sind, aber ich kann Ihnen aus jahrelanger Erfahrung sagen, ein paar Dinge. Erste ist, dass negative Konvexität des Marktes ist am größten, wenn der Markt auf ein neues Niveau erholte sich und blieb dort für eine lange Zeit, so dass die meisten Kreditnehmer ihre Hypotheken auf den aktuellen Coupon refinanzieren. Die Grafik der 10-Jahres-Renditen unter (Quelle: Bloomberg) illustriert diesen Punkt. Im Jahr 2008 fielen 10-Jahres-Note ergibt unter 2,5%, aber so sehr schnell getan und nur wenige Menschen eine Chance hatte zu refinanzieren (plus waren Hypotheken Spreads sehr breit und Kredit war schwer zu bekommen), so dass der Hypothekenmarkt aufrechterhalten etwas wie seine vor Gleichgewicht. Doch im Laufe 2010 und vor allem nach dem Mitte 2011 bekam Raten wesentlich tiefer und tiefer geblieben; Hypothekarkredite bekam auch etwas leichter, als im Frühjahr 2009 (obwohl natürlich unter Wasser Hausbesitzer nicht refinanzieren können, und dies begrenzt die Menge der Refinanzierungstätigkeit, so dass MBS Vorauszahlung Zahlen waren nicht so schnell wie die vor 2008 Modelle erwartet hatte). Wir haben nun auf diesem Niveau seit einiger Zeit, so dass ich vermute, durchschnittliche Kupon des Marktes wesentlich geringer als noch vor zwei Jahren. Das bedeutet, der Bond-Markt ist sehr anfällig für eine Konvexität Handel zu höheren Erträgen, vor allem, wenn der Ball ins Rollen. Die jüngste Umzug in neue hohe Erträge über die letzten 12 Monate konnte ein solches Phänomen auslösen. Ist dies der Fall, dann werden wir 10-Jahres-Note Raten von über 3% in relativ kurzer Zeit zu sehen. Der zweite Punkt ist etwas subtiler. Der Aufbau der negativen Konvexität in der höheren Rate Richtung unterscheidet sich von dem Aufbau der negativen Konvexität in Richtung der niedrigeren Rate. Wenn Preise fallen, werden wir an Kreditnehmer suchen Refinanzierung, was dass wir Treppenstufen-Unter bedeutet: Die Preise fallen, die Kreditnehmer zu refinanzieren, Preise fallen weiter, Refinanzierung Kreditnehmer wieder, etcetera. Aber wenn die Zinsen steigen. die Dauer Anstieg wird durch einen Mangel an Aktivität verursacht. Kreditnehmer meiden Refinanzierung. Und dies im Grunde kann nur geschehen, wenn, egal wie weit Raten zu bewegen. Wenn es nicht wirtschaftlich, mit Raten um 2% höher zu refinanzieren, dann werden einige Kreditnehmer refinanzieren. Aber bei 5% höhere Preise, gibt es keinen zusätzlichen Effekt: Sobald Sie Ihr Modell rechnet im wesentlichen Null Refinanzierung ist die Konvexität Handels über, bis Sie neue wesentliche Entstehung von Hypotheken zu erhalten, und dies länger dauert. Daher wird in einer Verkaufswelle die Konvexität Handel ist etwas selbstlimitierend. Es ist sicher nicht das Gefühl, wie es zu der Zeit, aber es ist. Dies ist ein langer Artikel, aber es lohnt sich, auf Grund der Schlussfolgerung, und das ist so: wenn die Zinsen steigen, weil die Fed beginnt die Zinsen zu erhöhen (oder findet es nicht genug Willen, sie klein zu halten, sobald das Anleihemarkt erwartet, dass viel höhere Inflation), dann gibt es keinen "cap" ab, wie hoch sie gehen können. Aber wenn die Zinsen steigen in eine schlampige Art und Weise wegen einer Konvexität Handel, es ist wirklich eine Kappe. Es wäre hässlich zu sehen, die Zinsen steigen weitere 100 Basispunkte (und wirklich, wirklich schlecht für Aktien, glaube ich), aber wenn sie dies taten, weil der Konvexität Handels dann würden wir wahrscheinlich ein paar, die sich bewegen danach umgekehrt. Ich habe nicht eine starke Meinung darüber, ob wir noch an diesem Punkt, und ich habe Zugang zu großen Hypothek Analysten nicht mehr. Aber Fed-Lautsprecher sollten sehr vorsichtig vorgehen, so bezweifle ich, das erste Triggerpunkt ist furchtbar weit weg und Sie sicherlich nicht wollen, es zu treffen. Es gibt einen Grund, warum ich glaube nicht, dass der Rentenmarkt Sell-off, die wir bisher gesehen haben, ist stark von Konvexität bedingte Strömungen getrieben, und das ist, dass TIPS Renditen schneller als nominalen Anleiherenditen gestiegen. Über den Zeitraum, in dem nominalen 10-Jahres-Renditen 50 Bp gestiegen ist, haben 10-jährige TIPS Renditen tatsächlich gestiegen 58bps. Wenn der Handel war eine Konvexität getriebenen Handels, wäre es primär auf nominalen Renditen, was bedeutet, dass während TIPS würde leiden, würden sie leiden weniger als Nominalanleihen und nicht mehr. (Die Kehrseite ist, dass wenn man bearish sind hier, weil Sie denken, dass die Konvexität Handel könnte in Tritt, sollten Sie auch erwarten, Breakeven wesentlich erweitern, wenn dieser Handel funktioniert Kick). In der Tat ist TIPS bei -0,13% das beste Schnäppchen wir in einiger Zeit gesehen haben (siehe Grafik, Quelle Bloomberg). In der Tat hat unsere Multi-Asset-Strategie des TIPS-Komponente den ganzen Weg bis zu 11%, die höchste ist es seit langer Zeit gewesen ist gekickt. TIPS sind nicht billig, aber sie sind billiger, und sie extrem billig relativ zum nominalen Anleihen. Und sie sind noch nicht so billig, wie i-Serie Sparbriefe, obwohl die Ausbeute Vorteil dieser Anleihen wurde von den 159bps es war, als ich darüber schrieb hier, um "nur" 93bps gesunken. Aber das ist immer noch eine große arb, und so habe ich auch weiterhin i-Anleihen zu befürworten.